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绿城:6400亿之上的理想

进入“健身期”的第二年,绿城又秀了一波肌肉。

上半年,绿城合同销售额1717亿元,同比大增88%;收入361亿元,同比增长51%,远远超过其他龙头房企。

业绩会上,绿城中国执行董事李骏预计,全年将超额完成3100亿元销售目标;四年后,还要达到6400亿。

规模如此之快,绿城中国董事会主席张亚东却有了新的目标:绿城要进综合能力前十,未来三年营收和利润也要倍增。

绿城,这家以产品著称的老牌房企,如老树发新枝,在过去几年相继引入了九龙仓、中交、新湖中宝作为股东,形成了特殊的、多元的股权结构,代表大股东中交的张亚东,在这样的格局中,似乎越来越游刃有余。

他的使命,则是带领已经有了央企背书的绿城,攀向更高的山峰,甚至比肩中海、保利。

绿城之快

“我们会给绿城插上一双翅膀。”2014年,原绿城董事长宋卫平引入中交时,中交集团董事长曾留下这样一句话。此后,大股东中交对绿城的期望,便是对标央企地产商前三的规模。

2019年,张亚东上任绿城董事会主席,他的努力成果显著,现在,站在人们眼前的,已然是一个高周转的“新”绿城。

上半年,绿城销售规模继续冲高,其中,自投项目增长最快,实现合同销售1369亿元,同比增加107%,权益金额占比也有所提升,达到713亿元,同比增加87%。

这已经是绿城高速增长的第四年,从2018年至2020年,销售规模从1564亿元增至2892亿元,三年复合增长率36%。

规模狂奔背后,是张亚东对绿城缓慢而坚定的改造,从土地端开始,就要求快。

2019年,绿城开启“全周期拿地”,当年就新增54个项目,预计可售货值2057亿元,同比增加61%;2020年,绿城又新增85个项目,预计可售货值3288亿元,同比增加60%。

据中指院统计,绿城2019年、2020年的拿地金额分别为569亿元、887亿,连续两年跻身当年拿地金额TOP10。

今年,绿城计划斥资800亿拿地。克而瑞数据显示,今年上半年,绿城新增货值2140亿元,完成全年拿地目标71%。全口径拿地投销比0.79,远高于TOP30房企同期均值0.34。按权益金额计算,绿城拿地投销比达到1.04。

具体来看,绿城拿地偏好也变了。不同于宋卫平时代,张亚东接手后,新增项目以短周期的中小体量项目为主,提高了绿城整体资产运转效率。

现在的绿城,从拿地开始计算,开工只要4个月,开盘6.8个月,股东投入回正12.3个月,交付30.6个月,每个环节都有所提速。

截至2021年6月底,绿城土储总货值9951亿元,下半年可售货值3090亿元,去化率45%就能完成全年目标。

管理层透露,下半年可售货源中,自投项目2313亿元,其中63%来源于新增货值。当年拿地,当年消化,这在以前的绿城几乎无法想象。

高周转渐入佳境,规模成为绿城最不担心的事情。3月份的年报业绩会上,张亚东逆势上调了绿城2025年的目标,由去年提出的5000亿元变成了6400亿元,其中,开发业务4500亿,代建1500亿,新兴业务400亿元。

他认为,绿城完成这个指标没有问题。这个看似惊人的目标,拆解下来,未来每年一位数增长即可实现,增速远低于前三年。

不过,积极拿地、快速扩储的代价,是绿城杠杆有所上扬,上半年有息负债较去年底增加了7.3%至1279亿元。

截至中期,绿城剔除预收款后的资产负债率为73.5%,净负债率为75.2%,现金短债比为2.01,保持“黄档”,但这没有计入185亿永续债。

绿城计划,在2023年实现三条红线全部达标“转绿”,同时实现185亿永续债的陆续赎回。

管理层透露,预计年底永续债余额为108亿元;计划明年赎回5亿美金和境内56亿元永续债;最后15亿元境内永续中票将在2023年赎回。

同时,在完成所有永续债赎回前,绿城暂不考虑新的发行。

明源存量地产首席研究员艾振强认为,随着高价地、永续债等利空出清,绿城提速的红利将在明年逐步体现。

利润何解

提速之后,市场最关心的是,绿城的规模增长,最终能否结算为利润。

上半年,绿城仍未摆脱增收不增利的局面。截至2021年6月底,综合毛利率22%,同比减少3.9个百分点;净利率10.8%,同比减少2.3个百分点。

绿城解释,毛利率的下降,主要是因为限价影响,品牌溢价无法充分体现。

这是当下整个行业都在面临的问题,高价地与调控政策相遇的结算年,万科、龙湖、中海、金地等“优等生”都遭遇了盈利能力下滑的质疑。

问题是,绿城并表项目的低权益占比和永续债,也在侵蚀归母净利润。克而瑞统计,剔除永续债分红后,绿城核心归母净利率仅6.5%,同比减少2.1个百分点。

而且,绿城目前已售未结项目毛利率只有20%,这意味着未来毛利水平还将继续下探。

如果不能实现核心利润的有效增长,绿城的规模增长意义将大打折扣。

张亚东深知这一点。业绩会上,他承诺,未来三年,绿城将再上一个台阶,尤其是营收和利润方面,努力像前三年的销售规模一样,实现倍增。

如何做到这一点?可能有三个方向。

除了做大规模提高基数,减少高价地、永续债对利润的侵蚀等手段,绿城还有一张“王牌”——代建业务。

绿城早在2010年就开启了大规模代建业务,如今规模处于行业第一。

李骏透露,上半年绿城代建项目共334个,同比增长24.6%;合约总建面8400万平方米,在建面积4365万平方米。

代建业务的毛利率,一直高于开发业务的盈利水平。明源地产研究院统计,上半年,绿城代建业务毛利率和净利率分别达到47.5%和25%。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为,绿城的轻资产代建业务ROE水平较高,增长也比较快,可部分弥补和消解地产开发业务利润下滑难题。

这也是张亚东所期望的。2018年,他指出,轻资产模式是绿城的方向,也是行业未来的方向;在其2025年6400亿销售目标中,绿城代建业务销售占比23%,是仅次于地产开发业务的另一大“主业”。

但目前来看,代建业务也有问题,截至2021年6月底,绿城代建业务,以建面计算,国企、政府委托项目占比合计达到74%。这一部分合作增强了代建业务的稳定性,也因溢价能力下滑,损失部分利润。

克而瑞统计,在政府委托项目占比不断提升的这段时间,代建单价从2019年296元/平,下降至上半年268元/平。

如果绿城代建合作方更加多元化,其盈利水平还将有进一步提升。对比代建行业的另一位头部企业朗诗,上半年代建业务毛利率高达57%,将地产业务整体毛利率同比提升了18个百分点。

值得欣慰的是,由于中交的加持,绿城融资成本极低,仅为4.6%,在行业中极具优势,这让绿城的储地扩张和多元化运营更加从容。

在行业普遍降速、三道红线压顶的当下,要对标中海和保利,疾驰的绿城有点另类。新绿已超旧绿,埋头答题3年之久的张亚东,又给自己出了一张三年的试卷。

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